开端：雪涛宏不雅条记

　　汇率是基石，叙事是高度，期待东说念主民币钞票的“第三轮重估”。

　　2025年上半年港股阛阓弘扬建壮，年头在AI时刻冲突与科技重估下迎来开门红、领跑寰球。4月初平等关税风云一度将指数“打回原点”，但尔后港股接续显露新热门，新花消、翻新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市口头。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？

　　一、平等关税后，撑握港股反弹的几个因素

　　第一，地缘风险冷却股东阛阓风险偏好开拓。港股本就以波动率有名，往复性契机居多。较少的因素股（国法2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市值勾通度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业勾通度（金融、可选花消、科技共计市值占比76.5%）、以及分子端分母端分袂对中国经济和好意思国利率的不同敞口，共同拔擢了其高波动。当特朗普自4月8日起一再TACO，寰球风险偏好缓缓回升，港股也因此受益。

　　第二，二季度弱好意思元环境延续，东说念主民币汇率撑握港股企稳。4月初以来，在岸、离岸东说念主民币兑好意思元汇率分袂小幅增值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸东说念主民币汇率的关联性也极高。

　　站在企业盈利角度，港元盯住好意思元，当好意思元兑东说念主民币贬值时，港元兑东说念主民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以东说念主民币计价，即使公司东说念主民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会飞腾。

　　站在老本阛阓角度，东说念主民币增值有助于径直提振外资信心、开拓中国钞票估值，这一进程中港股反当令常比A股更快。外资握股仅占A股市值3.2%，但外资握股占港股市值的42%；且港股公司勾通度更高，自己亦然情怀放大器。因此，反馈兼并家企业在A、H两地股价相对水平的AH溢价指数，与好意思元指数走势呈现正关联，弱好意思元更能提振港股。

　　第三，香港金管局（HKMA）流动性支握，强化阛阓反弹动能。港股反弹的另一个刺激来自香港金管局大幅投放流动性。跟着好意思元走弱，港好意思汇率在5月初涉及了7.75强方兑换保证，于是金管局通过主动投放港元、扩展账户转头余的款式将港好意思汇率督察在[7.75，7.85]目的区间内。值得扎眼的是，这次单月投放规模总数达到1294亿港元，是近十年以来的次高。

　　金管局之是以大幅投放流动性，可能跟本年港股宁德期间、恒瑞医药、蜜雪集团等大型IPO落地关联。历史上每当港股一级阛阓火热，金管局会主动投放流动性（如2015年、2020年）。本年港股一级阛阓显明复苏，前5个月共28只新股上市，IPO召募资金达773.6亿港元，较旧年同时猛增720%，致使已接近旧年全年水平（878.1亿港元）。

　　流动性支握使港元利率显明走低。本年5月，1个月期、3个月期Hibor分袂下行3.4、2.7个百分点，港好意思汇率也赶快反弹至7.85弱方兑换保证。阛阓融资成本裁汰，追随中好意思日内瓦贸易契约的暖意，风险偏好进一步回升。

　　第四，以险资为代表的南向资金渐渐成为港股坚决的“护盘手”。2024年以来，南向资金参预港股规模显赫加快。国法7月4日，本年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是旧年同时的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四类中介”口径，港股通、香港腹地中介、中资中介、外资中介的市值加权握仓占比分袂为19%、3%、11%、42%。

　　南向资金的“讲话权”飞腾，改善了往常港股境外机构主导所形成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅飞腾，AH溢价核心则赓续下移。另一方面，港股的订价属性正向A股逼近，H股与A股的关联性晋升，估值风险溢价水平更接近。

　　从行业层面看，港股四类资金的握仓爱好度既有共性、也有不同。南向资金的静态握仓以金融板块为十足核心；中资主要握仓在金融板块和工业板块；港资握仓金融为首，但工业、可选、信息等亦均有握仓；外资则偏好金融、可选、信息时刻板块，与港股市值结构颇为一样。

　　动态视角下，往常三个月南向资金从以往聚焦于以银步履代表的红利股，转为缓缓加多信息时刻、通信服务等其他行业的多元化成就。港资往常三个月则主要增配金融、信息时刻、动力，减配工业、医疗、花消；中资主要增配金融，减配工业、花消、医疗；外资中介主要增配金融、可选花消、信息时刻、动力，减配工业、医疗。全体而言，金融与科技板块阛阓爱好度接续飞腾，周期类板块的资金信心仍较弱。

　　二、港股瞻望：跌荡革新的结构性牛市

　　瞻望下半年，咱们合计港股大看法依旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。

　　东说念主民币与南向资金仍是港股最有劲的撑握。国际口头重塑、债务周期的不成握续性侵蚀好意思元信用是长久命题，撑握长久弱好意思元叙事的底层逻辑仍在。且跟着上一轮财政周期的经济影响渐渐下跌，好意思国干事、花消等硬数据走弱已成为既定事实，而新一轮财政周期还在发轫，节拍及经济滞后影响仍存省略情味。

　　在弱好意思元的另一侧，东说念主民币具备估值上风。IMF的施展《天下经济瞻望（2025年4月）》统计了住户花消、政府服务、老本投资等单项商品的好意思国与非好意思比价（以列国脉币计价确当地商品价钱/以好意思元计价的好意思国同商品价钱），并按国民经济中的占比加权。其中，1好意思元确现时实质购买力相等于3.4元东说念主民币，可见东说念主民币从实质购买力的角度存在显赫低估，中国浩瀚的制造业才气是股东东说念主民币汇率增值的订价基础。

　　然而东说念主民币汇率增值是伴跟着东说念主民币国际化的漫前途程，需要抽象国力、地缘政事影响力和价值不雅输出的握续晋升。由于特朗普政府在内务社交战术中弘扬出显明的孤独主义倾向，东说念主民币国际化有了更大的晋起飞间。而港股在非好意思阛阓中兼具训练性和成长性，且港股龙头公司看成东说念主民币核心钞票的代表，兼具南向资金的护盘详情味和外资视角的再成就后劲。

　　咱们在前期施展《弱好意思元的共鸣，会回转么？》中提到，好意思元的潜在反弹既来自春联储降息的不同交融，也来自“去好意思元化”短期内过度强化后的自我救援。

　　但好意思元反弹对港股的冲击可能较为有限。因为本年上半年，东说念主民币在寰球主要货币中并不彊，除了对好意思元小幅增值，对其他主要货币均是贬值，因此好意思元反弹关于前期增值幅度有限的东说念主民币而言，压力也较为可控。

　　对南向资金的主要力量——险资而言，银行看成低波动、高股息策略的代表，既享有较高的股息率（低利率环境下“类债”上风），又具备较公用劳动更低的波动率，还能享有长线资金的股息免税优惠。尽管买卖模式和把持溢价不如公用劳动，但银行的竞争口头踏实、波动率低、不易受周期性影响。

　　从情怀视角看，下半年港股或在三方面因素下交汇：

　　第一，中好意思关系可能进一步改善，潜在的利好因素包括9月要紧节日、10月APEC会议等。

　　第二，好意思联储降息关于港股存在情怀利好，短期内将提振阛阓风险偏好。由于港元挂钩好意思元的筹办汇率轨制，金管局经常奴隶好意思联储降息，带动香港腹地融资成本裁汰。重心柔和受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资成本下跌的科技成长板块。

　　第三，抢出口的透支效应缓缓炫耀，且旧年“930新政”对房地产销售的脉冲刺激于本年二季度驱动消退，对港股阛阓中部分国外收入敞口较高、基本面关联性较高的细分行业或存在扼制。

　　但这并不妨碍港股延续结构性牛市。充裕的社会资金受制于老本报告率偏低而平日欠配，故对叙事和热门的敏锐度大幅飞腾。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度仍是驱动，一些具备基本面盈利远景改善的行业（如医药、传媒等）已领先获取资金追捧。在现时估值开拓渲染的大环境下，港股一些估值偏低且阛阓热度暂时不高的板块可能也存在尽力于契机，不错柔和往常三个月估值变动不大、阛阓柔和点暂未聚焦的细分行业。

　　长久视角下，港股期待东说念主民币钞票的“第三轮重估”。近三年，花消信心与价钱因素握续对外资形成制肘，这也体面前花消和周期类板块的价钱上。但旧年7月党的二十届三中全会改进和9月一揽子新政兜住了东说念主民币钞票的估值下限，本年春节的“Deepseek期间”又赋予了东说念主民币钞票的成长逻辑，关联板块已先一步重估。

　　第三轮重估可能是对咱们克服长久障碍（如走出通缩期间、实现民生改进）的褒奖，港股的“国度风险溢价”有望随之不停。在此进程中，港股内资订价权飞腾还将放大重估的高度。

　　风险请示

　　1）好意思联储降息不足预期，流动性利好不完了；2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从情怀上压制港股弘扬，出口关联板块存在风险。

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遭殃裁剪：何俊熹